报告将分为三篇发布，以下是第一篇——《我国PPP项目融资现状及推动PPP项目融资评级的意义》，以飨读者。
摘要
放眼全球，基础设施投资与建设已成为推动国家经济增长和社会福祉的重要手段。在这样的趋势和格局之下，无论是发达国家的基础设施重建改造，还是发展中国家的基础设施新建铺设，均存在很大的基础设施投融资资金缺口。但对比发达国家和新兴市场基础设施投资资金来源，很明显的差异之处是新兴市场80%的资金来源于政府部门，而发达国家70%的资金来源于私营部门。对新兴市场而言，这不仅给地方政府造成较大的财政压力，也不利于基础设施投融资长期可持续发展。
在中国，PPP模式自2014年起发展迅猛。截至2019年9月底，已形成十六万亿进入执行阶段的项目资产和四万亿正处于准备和采购阶段的项目，表明市场上有大量PPP项目融资和再融资需求。然而，市场整体缺乏对PPP项目风险的判断经验，阻碍了市场上大量财务投资者在股权融资、债务融资以及项目再融资阶段的进入。由于PPP项目信用评级的缺失，无法提供债权人投资决策时所需要的判断债务人信用风险的信息，导致PPP项目投融资双方信息不对称。因此在这一背景下，市场迫切需要一套针对PPP项目的科学评级方法，为投资者揭示并提供准确评级信息，从而帮助其甄别有投资价值的PPP项目。更重要的是，信用评级的存在使得投资进一步标准化，促使大量间接融资变成直接融资，从而进一步扩大PPP项目乃至基础设施资金链的广度和宽度，提高资金使用效率。因此，在PPP项目融资模式中引入信用评级具有重要意义，这样不仅能够加快项目融资进程，降低融资成本，还能帮助投资人预警和把控项目风险点。
我国信用评级市场较国外起步相对较晚，本土评级机构对于基础设施或者PPP项目融资评级方法仍处于探索阶段，而国际三大评级机构经过百年的发展，均在基础设施和项目融资领域有成熟的评级方法，其中穆迪公开了对PPP项目的评级方法。基于上述，本报告主要从PPP的项目融资模式出发，系统梳理和总结国际评级机构、国际金融组织项目评级框架和指标体系，希望藉此为我国PPP项目评级发展提供切实有效的参考和借鉴，从而推动PPP项目高效、高质量发展。
一、 研究背景和意义
(一) 研究背景
2008年，中国为了应对全球金融危机，出台了4万亿刺激政策，超发货币以刺激需求。从宏观经济角度理解，不管是居民、企业还是地方政府都会举债过度，货币刺激的结果必然会债务率上升。随着经济社会的发展和城镇化进程的加快，大多数国家有着大量的基础设施需求，尤其是新兴国家，中国亦是如此。基础设施的建设依赖于政府资金，但中国在地方政府债务急速增长的情形下，基础设施的供应跟不上需求，资金出现了一定的缺口。因此，为了有效控制地方政府债务规模的扩张，并填补基础设施建设的资金缺口，国务院在2014年发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》（国发国发〔2014〕43号），其中剥离了地方政府融资平台的政府融资职能，并推出了政府和社会资本和合作（以下均称为“PPP”）模式来推进地方基础设施投融资建设。2015年，中国整体债务率达到了250%左右的历史最高水平，和美国次贷危机之前的债务率较为接近。为了经济长期健康的发展，中国在2015年推出了供给侧结构性改革，用增量改革促进存量调整，即“去杠杆”。但进入2018年后，我国固定资产投资增速不断降低，同年8月份降到最低。因此，在当前经济下行和贸易摩擦压力渐显的时期，我国宏观调控的重点逐渐由“去杠杆”向“稳增长”变动。2018年7月31日中央政治局会议提出加大基础设施补短板，基建补短板成为“稳增长”的重要手段。
PPP模式是一种新型的项目融资和管理模式，指政府与社会资本之间，为合作建设基础设施项目或提供公共服务，通过签订特许权合同，彼此之间形成的合作伙伴关系。我国PPP项目中约80%投向基础设施领域，地方政府引入社会资本不仅仅是引入资金，更重要的是引入社会资本高效的运营管理技术，使得PPP项目全生命周期的成本最优化。借力PPP模式，公共部门可以补充地方政府投资基础设施建设资金短板，还可以提高基础设施效率。
因此，未来在基建补短板方面，保障PPP项目融资长期健康和可持续发展至关重要。
(二) 基础设施项目融资
亚洲开发银行相关研究表明，发达国家与新兴市场基础设施资金来源组成差异较大，发达国家70%资金源于私营部门，而新兴市场仅仅只有20%的资金是由私营部门提供。我国为了有效控制地方政府债务规模的扩张，并填补基础设施建设发展的资金缺口，大力发展PPP模式，需要进一步吸引民间资本，扩大基础设施项目资金来源。如图1所示，PPP项目资金是由公共部门和私营部门共同提供，私营部门凭借公司融资获取资金的能力受限，因此私营部门需要借助项目融资获取更多的资金来扩大我国PPP项目资金来源。
图1一般基础设施项目资金来源
1. 项目融资定义
项目融资是一种为具有资金密集、高杠杆、高风险等特性项目进行融资的融资机制，并不是一种具体的融资模式。其起源可追溯至13世纪的英国，当时英国王室为了开发位于德文郡的一座白银矿与一家名为费雷斯克巴尔迪的意大利银行签订了贷款协议，该协议没有约定利息，却约定这家银行拥有银矿一年的开采权，但银行必须支付矿山开发的所有费用，这就是现代项目融资模式的最早雏形。对于项目融资的定义，国际上并无统一的定义标准。这里选取了国际上较有代表性对项目融资的定义如下：
《巴塞尔资本协议III》中将项目融资定义为一种融资方式，贷款人主要关注由单个项目产生的收入，这个收入既作为还款来源又作为风险承担的保障；这种类型的融资通常用于大型、复杂和昂贵的安装，可能包括例如发电厂、化学加工厂、矿山、交通运输基础设施、环境和通信基础设施等项目；项目融资的贷款人一般是项目特殊目的载体（项目公司），并且项目公司的职能只能是开发-建设-拥有-运营该项目，因此项目融资的还款来源只能是项目所产生的现金流以及和项目资产相关的担保。国际项目融资协会（IPFA）将项目融资定义为为长期的基础建设工程、工业和公共服务项目提供的融资，该种融资基于无追索或有限追索的形式，通过项目产生的现金流偿付项目的股权/债权融资。
综合来看，项目融资具有如下特征：
特殊目的公司：合同伙伴通常是新设立的、清晰界定的项目公司；
基于现金流的放款：贷款审批基于来自相关项目的预期现金流，即对所发放的贷款的偿还仅仅来自该项目产生的现金流；
风险共担结构：项目风险分配给项目的各个合作伙伴，基于这些合作伙伴影响和控制相关风险的能力；
有限责任：仅以项目发起人的出资和项目公司资产承担债务清偿责任，债权人对项目发起人没有追索权或只有有限追索权；
表外融资：当股东在项目公司出资超过50%时，才需要将项目公司纳入股东的合并会计报表。
从严格意义上说，不符合上述特征的融资方式不属于项目融资。
2. 项目融资与公司融资比较
项目融资与公司融资的具体区别比较如表1所示。项目融资的一大优势在于它是表外融资，可以将部分项目风险通过合同结构转移给债权人；而公司融资是表内融资，举债成本与企业主体信用评级等级息息相关。因此，与公司主体评级仅仅关注公司自身偿债能力不一样，项目融资评级是对项目全生命周期内经济、财务和技术等等的综合评估，以及项目未来收益现金流偿付债务能力的判断。
表 1 项目融资与公司融资的区别
3. PPP与项目融资
我国自2014年国务院43号文发布后，剥离了地方政府融资平台的政府融资职能，PPP模式开始在我国进入加速期，并成为我国基础设施项目实施的主要模式。PPP模式是目前全球范围内基础设施项目融资较为普遍的一种模式，其融资模式无统一标准结构且因具体项目而异。PPP模式实质上是一种项目融资行为，其与传统项目融资模式的区别在于PPP会针对项目不同阶段的风险收益特征，整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求，构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，这是PPP项目融资结构设计的核心要义。
(三) 我国PPP项目的融资现状
按照PPP项目全生命周期划分，可以分为股权融资（资本金融资）、债务融资和再融资三个阶段。
1. 债务资金来源较为单一，SPV难以开展直接融资
PPP模式债务融资主体通常是政府和社会资本共同投资成立的特殊目的载体—项目公司（SPV），SPV独立经营项目并承担相应的风险。然而SPV资产规模相对较小，无历史经营数据可追溯，且项目在进入运营期之前无经营收入，我国PPP项目资本市场缺少第三方评级机构对项目信用风险的揭示，金融机构又缺乏对PPP项目风险的判断经验，更多依据项目公司股东的主体信用和外部增信，实质上仍未脱离公司信用去融资。PPP项目的债务资金来源较为广泛，但在具体项目中运用的融资工具或方式，取决于项目所处的阶段、行业、项目规模、股权投资者性质、交易风险等因素。
随着资本市场的快速发展以及金融产品的推陈出新，通过资本市场直接融资的方式发挥越来越大的作用。通过资本市场直接融资有多种方式：包括以SPV作为融资主体发行一般公司债券、项目收益债券或以资产证券化方式进行融资，一般公司债券对SPV的资质要求较高，且发行成本较高；或者是发行项目收益债券或以资产证券化方式进行融资，此类直接融资方式对PPP项目一般要求是已进入运营期的经营性和准经营性项目。目前市场上通过资本市场直接融资模式的项目并不是很多，2014年推出项目收益债券以来，产品均由股东或外部担保人（差额补偿人）提供信用支撑，项目融资的属性受到弱化，导致目前PPP项目融资方式主要依赖于商业银行贷款这种较为单一的间接融资模式，罕有发行项目收益债券。因此，我国PPP项目债务融资资金仍主要依赖于商业银行贷款这种较为单一的间接融资模式，像保险资金、养老资金，甚至国际投资人的参与也不是很多。
2. PPP项目再融资需求激增
再融资是指PPP项目进入运营期后，社会投资人通过公开上市、股权转让、股权回购、发行债券票据、资产证券化结构化融资等多种方式进行退出。2014年至今已经5年时间，大量PPP项目即将完成建设期并进入稳定运营期，意味着大量项目本身面临着提标改造的需求，社会投资人有提前退出降低融资成本的需求，也就是PPP项目再融资需求激增。
3. PPP项目期限错配
由于存在期限错配，融资难成为PPP推进过程中的首要阻碍。目前，债务资金银行贷款是最基本、最重要的债务融资方式，也是目前我国PPP项目的主要融资渠道。但银行贷款由于期限普遍较短，与PPP项目往往存在资金期限不匹配的问题。同时由于银行贷款往往需要第三方担保或者资产抵质押，而当前我国在PPP领域相关立法尚未明确，所有权归属不清晰或者在抵质押的操作中缺乏法律依据，容易引发后期的偿债风险和纠纷。
4. 私营部门参与度不高
据明树数据统计，截至2019年9月，全国范围内已成交PPP项目的中标社会资本，按照累计成交规模占比情况显示（图2），央企中标PPP 项目总规模占比达39.57%，其次是国有企业，其中标规模占比35.06%，民企中标PPP项目总规模占比为21.93%。按照累计成交数量占比情况显示（图3），民企中标PPP 项目总数量占比达42.19%。统计显示，全国范围内已成交PPP项目的中标社会资本方中，民企中标项目数量较多，但中标项目的平均规模较小，明显低于央企中标PPP项目的平均规模。综上，我国私营部门虽然中标PPP项目个数占比最大，但项目单体规模较小。
另一方面，私营部门参与PPP项目的意愿不高。PPP项目中的大部分基础设施建设项目投资总额高，建设期长，不确定性风险大，私营部门对参与PPP项目较为审慎。此外，部分PPP项目通过严格的规模和资格规则也进一步限制了私营部门的参与。
图2全口径不同所有制投资人累计成交规模占比分布图
图3全口径不同所有制投资人累计成交数量占比分布图
5. 项目融资经验缺失
由于我国PPP项目融资市场缺少第三方评级机构风险揭示，金融机构又缺乏对PPP项目风险的判断经验，更多依据投资者的主体信用和外部增信为项目提供债务资金，实质上仍未脱离公司融资，并未真正按照国际上定义的项目融资去为PPP项目融资。目前，国内大部分PPP项目融资都是由母公司向银行贷款或发行企业债券，以母公司的资产基础为支持。这样在相对降低项目风险的同时，无形中也增加了母公司的风险。国内金融机构更青睐于政府付费、大型国有资本牵头等有政府信用背书的项目，不利于PPP项目融资市场化发展，一方面限制了使用者付费模式项目的融资渠道，另一方面金融机构对项目风险的判断容易高估的反而加大了项目的融资成本，使得民营企业项目融资难、融资贵的问题难以得到根本缓解。
(四) 推动我国PPP项目融资评级的意义
实际上，PPP融资需求明确，市场资金供给充足，但因信用评级确实无法提供PPP项目债权人投资决策时所需要的判断债务人或债务工具的信用风险信息，难以搭建起投融资双方进行资本组合的桥梁，使其成为PPP项目投资与可持续发展之间的一道鸿沟。因此，研究并推动项目融资评级与我国PPP投融资模式问题，满足PPP项目投资人对信用风险和评级信息的需求，优化资本在PPP领域的有效配置。
1. 拓宽PPP项目融资路径
一般我国PPP项目的资金构成为股权资金和债权资金，其中债务资金的比例可高达80%左右，且主要由商业银行提供，具体项目的债务资金比例因行业而异。股权资金为项目的资本金，股权投资者主要是政府方和社会投资人，根据《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号）附件规定：PPP项目公司可以由社会资本出资设立，也可由政府方和社会资本共同出资设立，其中政府SPV持股比例应当低于50%且不具有实际控制力及管理权，并未要求政府方必须参股。因此在PPP项目融资中，通过债务融资获得充足的项目资金对所有项目公司和其股东都是至关重要的。
PPP项目融资信用评级不仅有利于降低融资发行成本、加快项目融资进程。同时，通过对PPP项目经营的稳健性和持续性进行连续监测，也有利于向投资者更好地揭示和预警风险。通过评级对PPP项目贴上不同风险等级的“标签”，能够更准确的向不同风险偏好的投资者传达风险信息，从而拓宽PPP项目融资路径。
2. 助力PPP项目资产交易评估
2019年9月，由财政部PPP中心和天津金融资产交易所联合搭建的PPP资产交易和管理平台发布了国内首份《PPP资产交易规则》，开启了中国PPP二级市场的里程碑。该资产交易规则明确了在PPP资产交易和管理平台的PPP资产交易标的、交易当事方、交易流程以及提升交易合规性和降低交易风险的系列管理措施，同时明确了第三方专业机构通过平台会员机构身份为资产交易提供包括资产评估评级在内的专业服务。
为解决PPP项目投资者和融资者信息不对称，充分发挥平台价值发现和安全交易的功能，该平台在资产交易规则中进行了专门的交易标准和条件及信息披露制度设计，而项目评级是重要的补充。在资产交易过程中，资产评估评级是重要且关键性的环节，是一种市场化、动态化的对资产风险评估和重新估价的行为。不同于一般交易资产，PPP项目融资模式决定了PPP资产的复杂性，因此对评级机构提出了更高的要求，专业的第三方资产评估评级不仅能向投资者更好地揭示和预警风险，也有利于加快资产交易进程。
3. 识别与控制PPP项目风险
由于PPP项目资金需求较大、涉及行业众多且融资周期较长，项目全生命周期覆盖前期规划、采购、建设、运营、绩效和移交等流程。对于股权投资的金融机构来说，需要对PPP项目投融资进行更多的主动管理，而债权投资的金融机构需要识别认清PPP项目可融资性相关的风险，目的是为了及时安排债务融资和避免融资出现问题。从项目投资方角度看，债权投资者关心的是项目是否能产生足够的现金流，不仅能够覆盖项目建设和运营成本，还能偿还本金和利息；然而股权投资者对还本付息不感兴趣，而对投入资本金获取适当回报率或适当高水平的当期收益感兴趣。
对于债务投资人来说，所借债务的偿债风险至关重要。PPP项目可融资性固然十分重要，但如果金融机构仍停留在公司融资的层面上，是不利于项目投资方真正识别项目融资风险，后期PPP项目失败导致的损失不容小觑。基于上述，构建一套科学完善的PPP项目融资评级体系十分重要且必要，可为包括金融机构在内的投资人识别和评估项目融资风险提供一定的指导作用。
